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Bonjour. Hier, c’était le premier jour du resserrement quantitatif. Ni les marchés obligataires ni les marchés boursiers ne semblaient beaucoup l’apprécier, bien que la relation ne soit probablement pas encore causale. Combien de temps pensez-vous que la Réserve fédérale va s’y tenir cette fois-ci ? Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected]
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Le plaisir est-il terminé dans le capital-investissement?
Cela a été quelques jours difficiles pour le capital-investissement dans les pages du Financial Times.
Hier, Katie Martin a écrit comment Vincent Mortier, directeur des investissements d’Amundi, le plus grand gestionnaire d’actifs en Europe, a décrit certaines parties de l’industrie comme un « schéma de Ponzi », dans lequel les actifs sont transférés entre les sociétés de capital-investissement à des valorisations gonflées :
« Vous savez que vous pouvez vendre [assets] à une autre société de capital-investissement pour 20 ou 30 fois les bénéfices. C’est pourquoi vous pouvez parler d’un Ponzi. C’est un truc circulaire. ”
Mortier a déclaré que les incitations sont pour les sociétés de capital-investissement à transférer des actifs entre elles à des prix gonflés.
« Ce n’est pas parce qu’il n’y a pas d’évaluation au prix du marché qu’il n’y a pas de risque », a déclaré Mortier. « Il y a de très, très bonnes opportunités, mais il n’y a pas de miracles. Il y aura éventuellement des victimes, mais ce ne sera peut-être pas avant trois, quatre ou cinq ans. ”
De retour lundi, Mohamed El-Erian a contesté l’affirmation des gestionnaires de capital-investissement selon laquelle « les pertes importantes de cette année sur les marchés publics entraîneraient encore plus d’investisseurs dans leur direction ». Il note que les valorisations du capital-investissement ne sont pas entièrement à l’abri des fluctuations du marché. Au lieu de cela, ils les retardent de six ou neuf mois (je dirais que c’est la durée pendant laquelle les comptables sur la masse salariale du PE peuvent nier l’évidence aveuglante, mais mon travail m’a rendu cynique). Et alors:
La hausse des taux d’intérêt et le resserrement des conditions financières compliqueront le refinancement des opérations de privatisation à effet de levier. Ils rendent les retours sur les marchés publics moins sûrs et la valorisation de sortie moins certaine. Ils freinent également l’enthousiasme des nouveaux investisseurs pour l’achat de parts de capital-investissement sur le marché secondaire, exerçant une pression à la fois sur les prix et sur les volumes.
La détérioration des perspectives économiques mondiales est également un problème. Les ralentissements privent les entreprises de revenus réels et potentiels, ce qui entraîne une combustion plus rapide des réserves de trésorerie, une augmentation du fardeau de la dette par rapport aux capitaux propres et une érosion du capital.
Le contexte de ces déclarations désastreuses est une expansion absolument incroyable de 12 ans pour l’industrie du PE. Voici trois graphiques indicatifs du dernier rapport Global Private Equity de Bain. Transactions, valeurs des transactions, valeurs de sortie, capital levé – tout en haut, en haut, en haut :
Ce fut un boom stupéfiant, coiffé par une année 2021 particulièrement forte. Maintenant, j’ai longuement soutenu que les rendements des investisseurs en capital-investissement n’ont pas battu les rendements des actions américaines à grande capitalisation et les ont massivement sous-performés sur un effet de levier ajusté. base. Cela dit, les rendements plus récents ont été très solides. De Bain :
Calculer les rendements du PE et les comparer aux rendements du marché public est quelque chose d’un art sombre, mais je pense que nous pouvons supposer que les chiffres de consultants comme Bain ou PitchBook (dont les chiffres concordent à peu près) sont au moins corrects sur le plan directionnel. Bien qu’il ait (au mieux) égalé les rendements du S&P sur une décennie, le PE a surperformé au cours des cinq dernières années et surtout en 2021.
Ce qui nous amène à Dan Rasmussen, fondateur de Verdad et critique d’EP réputé. Il y a une semaine, dans une note de recherche, il revenait sur une critique acerbe de l’EP qu’il avait publiée il y a quatre ans dans Affaires américaines. À l’époque, il a souligné que les sociétés de capital-investissement utilisaient de plus en plus l’effet de levier et payaient des valorisations de plus en plus élevées pour les acquisitions, et que la volatilité qui l’accompagnait n’était dissimulée que par des notes généreuses. Tout cela ne servira à rien, a-t-il suggéré.
Rasmussen a été, de son propre aveu, soit précoce soit erroné. Au cours des quatre dernières années, les rendements du capital-investissement ont été solides. Que s’est-il donc passé ? La théorie de Rasmussen est qu’il y a quelques années, le PE s’est déplacé vers les investissements technologiques, et le moment était parfait. Il écrit:
Rachats [since 2018] se sont déplacés vers l’équité de croissance, les logiciels et les soins de santé passant de 15% de la valeur des transactions en 2007 à ~ 40% de la valeur des transactions en 2021 selon PitchBook, des chiffres qui sous-estiment probablement le changement. . . et ce passage de la valeur à la croissance a coïncidé avec une période de rendements exceptionnellement forts pour une faible croissance.
J’ai appelé Rasmussen et nous avons discuté de ce que cela signifie pour l’avenir. Il pense que nous devrions envisager l’effondrement d’autres formes d’investissement de croissance :
Ce que vous avez vu au cours de la dernière décennie, c’est que le capital-investissement se transforme en petits capitaux propres de croissance et ressemble davantage à une entreprise, mais utilise toujours plus d’effet de levier – et cet effet de levier est principalement une dette à taux variable, soit dit en passant. J’estimerais que les entreprises technologiques ou axées sur la technologie représentent 50% des transactions de ces dernières années.
Vous voyez ce qui est arrivé récemment à d’autres investisseurs dans la technologie à petite capitalisation – le capital-risque [down 46 per cent this year according to one index]L’Arche de Cathie Wood [down 69 per cent from its peak]et Tiger Global [lost two-thirds of its gains since 2001].
Ce que possède le capital-investissement est petit, probablement pas aussi petit que ce que possède le capital-risque, mais il y a un spectre. Quels devraient être les investissements technologiques de PE ? 30-40 % ? Ils ne le seront pas, mais ils le devraient probablement. Et puis ils ont le problème particulier de l’effet de levier.
En évaluant toutes ces critiques, il convient de noter qu’à ce moment particulier, il est facile d’être sceptique quant à n’importe quel investissement ou classe d’actifs. Les taux augmentent, la croissance ralentit, les valorisations sont élevées, le logement semble branlant et la confiance est mauvaise.
Bien sûr, les sceptiques du PE ont raison sur les pires excès de l’industrie, comme les transactions circulaires ciblées par Mortier. Et El-Erian a raison de dire que quiconque pense qu’en période de récession, le capital-investissement passera à travers parce que les fonds de capital-investissement ne sont pas évalués au marché ou parce que l’industrie dispose de capitaux de réserve, est surpris. Ce ne sont pourtant pas d’énormes révélations.
La question la plus audacieuse et la plus délicate – ce que Rasmussen sous-entend – est de savoir si les valorisations et l’effet de levier du capital-investissement ont maintenant été étirés au point que la prochaine grande récession sera encore pire pour le capital-investissement que la précédente. La crise de 2007-08 a entraîné des explosions spectaculaires de rachats individuels, comme Freescale et TXU. Mais les rendements à l’échelle de l’industrie n’ont pas beaucoup divergé des actions publiques pendant la crise. PE était mauvais, mais pas bien pire que les alternatives.
Cette fois-ci, après s’être tournée vers des sociétés en croissance et avoir repoussé l’enveloppe valorisation/effet de levier, l’industrie peut-elle à nouveau se débrouiller ?
Une bonne lecture
Si vous n’avez pas eu assez de critiques sur le private equity, voici un ancien mais un goodie de Cliff Asness d’AQR Capital Management.
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